Şeker Yatırım – Tofaş Türk Otomobil (TOASO) 2Ç23 Bilanço Analizi

Öneri : AL
Hedef Fiyat: 357,90 TL
Önc eki Hedef Fiyat: 183,00 TL
Getiri Potansiyeli: %37,7

Başarılı yurt içi operasyonlar & kuvvetli finansal gelirler sayesinde beklentilerin ötesinde net kar…

Tofaş, 2023 yılının ikinci çeyreğinde Research Turkey anketinin ortalama piyasa beklentisi olan 3.520mn TL ve bizim beklentimiz 3.813mn TL’nin üzerinde, geçen senenin aynı dönemine göre %163,2 artış göstererek 4.939mn TL net kâr açıkladı (2Ç22: 1.876mn TL). Yüksek dönem vergi giderine rağmen (2Ç23: 893mn TL, 2Ç22: 93mn TL) yurt içi satış adetlerindeki kuvvetli seyre paralel önemli ölçüde artış gösteren yurt içi satış gelirleri ve kur farkı & faiz gelirlerinin desteğiyle elde edilen 2.213mn TL’lik finansal gelirler, Şirket’in 2Ç23’te net kar rakamı açıklamasındaki etkenler olmuştur.

Satış gelirleri açısından Şirket, 2Ç22’ye göre yıllık %51,6’lık artışla 23.366mn TL net satış geliri (Şeker Yatırım: 22.380mn TL, RT Piyasa Ort.: 22.507mn TL) elde etmiştir (2Ç22: 15.415mn TL). Şirket, 2Ç23’te TL’nin EUR karşısındaki değer kaybına rağmen Doblo üretiminin sonra ermesi nedeniyle ihracat adetlerindeki daralmadan kaynaklı (2Ç23: 13.932 adet, 2Ç22: 30.442 adet, yıllık -%54) yıllık %37,3’lük düşüşle 4.447mn TL’lik ihracat satış geliri elde etmiştir (2Ç22: 7.093mn TL). Yurt içi satış gelirleri ise iyileşen tedarik koşulları, enflasyon & kur artışları karşısında yatırım amaçlı artan talep etkisiyle toparlanan iç pazar adetleri (2Ç23: 53.369 adet, 2Ç22: 39.317bin adet, yıllık +%35,7) ve fiyatlama disiplinleri sayesinde yıllık %126,4’lük artış göstererek 2Ç23’te 18.468mn TL’ye yükselmiştir (2Ç22: 8.156mn TL).

Artan girdi maliyetlerine rağmen fiyatlama ve maliyet disiplinlerinin koruyucu etkisi sayesinde brüt kar marjı, 2Ç22’deki %17,8 seviyesinden 2Ç23’teki %22,9 seviyesine yükselmiştir. FAVÖK rakamı ise koruyucu ihracat kontratları ve güçlü operasyonel karlılık sayesinde yıllık %70’lik artış göstererek 4.367mn TL olarak gerçekleşmiştir (Şeker Yatırım: 3.787mn TL, Piyasa Ort.: 3.684mn TL). FAVÖK marjı ise yükseliş göstererek 2,0 yp artarak 2Ç22’deki %16,7’den 2Ç23’teki %18,7’ye yükselmiştir.

FY2023 yılı beklentileri: Tofaş, 2023 yılı beklentilerinde yukarı yönlü güncellemeye gitmiştir. Buna göre Şirket, 2023 yılında yurtiçi perakende pazarının 975-1.025bin adet (Önceki: 875-925bin) bandında olmasını, Tofaş markalı yurt içi araç satışının ise 190-200bin adet (Önceki: 175-190bin) seviyesinde olmasını beklemektedir. Şirket, 2023 ihracat beklentisini ise 70-80bin adet olarak korumuştur. Şirket’in 2023 yılı yatırım harcaması hedefi ise 125mn EUR seviyesindedir. Toplam üretim adetini ise Şirket 235-255bin adet (Önceki: 230-255bin) arasında gerçekleşmesini beklemektedir. Şirket, 2023 yılı için %14’ün üzerinde (Önceki: %12’nin üzerinde) vergi öncesi kar marjı elde etmeyi beklemektedir.

2Ç23 sonuçlarının ardından; beklentilerin üzerindeki net kar & FAVÖK rakamı ve iyileşen karlılık marjlarıyla birlikte piyasanın Tofaş’ın açıklamış olduğu sonuçlara kısa vadede pozitif tepki vereceğini düşünmekteyiz. Şirket’in al ya da öde anlaşmaları ile korunan finansal yapısını ve Türkiye pazarındaki oturmuş pazar payını takdir ediyor; FCA’nın marka gücünü, Egea/Tipo markasının yarattığı ivmeyi takdir ediyoruz. Yeni Fiat Doblo modelinin üretim hattının Stellantis’in İspanya’daki Vigo fabrikasına taşınacak olmasına rağmen Şirket’in 2023 ihracat beklentisini korumasın ı olumlu buluyoruz. Yurt içinde satılan araçların yükselen enflasyon & volatil kur hareketlerinden korunmak amacıyla bir yatırım enstrümanı haline gelmesi ve yatırım amaçlı araç talebinin iç pazarı desteklemesinden dolayı Şirket’in iç pazar beklentilerini makul buluyoruz. Ek olarak; Tofaş’ın Stellantis ile imzaladığı iş sözleşmesiyle birlikte Tipo/Egea modelinin Tofaş tarafından Türkiye’de satışı ve ihracatı için üretiminin 31 Aralık 2025 tari hine kadar uzatılmasının & 2025 yılı başından itibaren beş marka için öngörülen yeni K0 modelin hafif ticari araç ve Combi versiyonlarının Türkiye’de üretim ve satış hakkının Tofaş’a verilmesinin Şirket payları üzerinde orta-uzun vadede yukarı yönlü risk oluşturacağını düşünüyoruz.

Şirket’in Stellantis ile iş birliği kapsamında anlaştığı uzun vadeli yatırım programı, 2Ç23 sonuçları, Şirket’in 2023 yılı beklentilerini yukarı yönlü revize etmesi ve makro tahminlerimizdeki revizyonlardan ötürü Şirket için 183,00 TL olan hedef pay fiyatımızı “357,90 TL’ye” yükseltiyor ve hedef fiyatımızın sunduğu getiri potansiyeli nedeniyle “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Şirket, 2023 yılı beklentilerimize göre 2023T 9.99x F/K ve 7.66x FD/FAVÖK oranları ile hedef pay fiyatımız cari pay fiyatına göre %37,7 iskontolu işlem görmektedir.