Gedik Yatırım – Enerjisa (ENJSA) Şirket Güncelleme Raporu

Öneri : ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ
Fiyat (TL/hisse) 27,00
Hedef Fiyat (12A, TL/hisse) 40,56

Göz Ardı Edilen Operasyonel Görünürlük

1Ç23 Sonuçlarına Genel Bakış: 1Ç23’te faaliyet gelirleri, artan dağıtım finansal gelirleri sayesinde yıllık %40,71 artışla 3.764 mn TL’ye çıkmıştır. Göreceli yüksek enflasyon sonrası yatırım harcamaları geri ödemeleri 1.695 mn TL’ye ulaşmış, yıllık bazda %94’lük artış kaydedilmiştir. Verimlilik ve kalite gelirleri, esas olarak deprem kaynaklı faaliyet giderleri nedeniyle -702 mn TL olarak gerçekleşmiştir. Baz alınan net kar 1Ç22’deki 213 mn TL’den 1Ç23’te 515 mn TL’ye, düzenlemeye tabii varlık tabanı 4Ç22’deki 19,9 milyar TL’den 1Ç23’te 29,4 milyar TL’ye yükselmiştir. Tek seferlik deprem maliyeti 780 milyon TL’ye çıkmış ve yıl sonuna kadar yönetmelik ile tamamen tazmin edilmesi beklenmektedir. Serbest nakit akışı perakende segmentinde net işletme sermayesinin pozitife dönmesi ve fiyat eşitleme etkilerinin tersine dönmesi nedeniyle güçlü açıklanmış, 1Ç23 itibarıyla 3.037 mn TL olmuştur.

Şirket beklentileri ve Gedik Yatırım Araştırma öngörüleri: Dağıtım segmentinin düzenlemeye tabi, dolayısıyla enflasyona dayalı iş profili yerel iş ortamında süregelen çift haneli TÜFE ortamında reel getiri teması sağlamaktadır. Buna göre, faaliyet gelirlerinin 19,6 milyar TL olmasını (14,5 milyar TL FAVÖK ve 5,1 milyar TL yatırım harcamaları geri ödemesi) ve 4,5 milyar TL baz alınan net kara ulaşmasını bekliyoruz. Faaliyet gelirleri için şirket öngörüsü 20 milyar TL ile 24 milyar TL arasında olup, baz alınan net kar (temettü referans noktası) 4,5 ila 6,0 milyar TL arasında belirtilmiştir. Faaliyet gelirleri ve net kar beklentilerimiz, 2023 yılı yönetim öngörülerinin alt sınırındadır, dolayısıyla doğası gereği muhafazakar niteliktedir. Depremin tek seferlik etkisinin şirketin nakit akışı üretimi üzerinde geçici bir etkisi olmasını bekliyoruz. İlgili bölgede tüm elektrik faturaları 1 Haziran’a ertelendi ve fiilen altı taksitte ödenecek. Buna karşılık, Enerjisa’nın serbestleştirilen ve regüle edilen hacimler için ödemesi, herhangi bir faiz gideri tahakkuk etmeden 7 Mayıs’a kadar ertelenmişti. Sonuç olarak, şirketin operasyonel performansını yıl boyunca göreceli daha düşük düzenlemeye tabi hacimle sürdürmesini bekliyoruz.

Enerjisa’yı “Endekse Paralel Getiri”den “Endeksin Üzerinde Getiri” olarak yeniden değerlendiriyoruz ve hedef fiyatımızı TL40,56/pay’a yükseltiyoruz – yukarı potansiyel %50: Operasyonel görünürlük ima eden enflasyona endeksli operasyonel gelir modeli (1), devam eden güçlü serbest nakit akışı üretimi (2) ve cazip değerleme (%100 İNA) göz önüne aldıktan sonra hedef fiyatımızı TL31,70’den yükseltiyoruz. Hisse, 2023 tahmini için 2,8x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görmektedir. Olası riskler, (1) düzenleyici çerçevenin revizyonu ve (2) para politikası revizyonlarına bağlı olarak borçlanma maliyetlerinde olası bir kötüleşmeden oluşmaktadır.