Gedik Yatırım – Yükselen Çelik (YKSLN) Şirket Ziyaret Raporu / 21.06.2023

Kapasite artırımı sonrası marj büyümesi potansiyeli

Son gelişmeler ve finansal sonuçlar: Kapasiteyi 100.000 ton/yıl’a ulaştıran %300’lük artışın ardından 2021 yılından itibaren oldukça güçlü bir operasyonel büyüme elde edildi. Türkiye çelik sektörünün toplam üretim hacminde %13’lük bir düşüş görmemize rağmen Yükselen, daha yüksek kapasite kullanımı sayesinde 2022 yılında USD bazında satışlarda bir önceki yıla göre %16 artış sağladı. Satış hacmi, 2022’de bir önceki yıla göre %5 artışla 55,2 bin tondan 57,7 bin tona yükseldi (2021: 24,5 bin ton). Operasyonel kârlılık tarafında, Şirket’in USD bazlı FAVÖK’ü 2022’de, temel olarak düşük emtia fiyatları nedeniyle yatay kaldı.

3Ç22’de başlayan global sektör trendlerinin olumsuz etkisi, ardı ardına üç çeyreğin nispeten daha zayıf operasyonel görünüme sahip olmasına neden oldu. Sonuç olarak, 1Ç23’te satışlar, FAVÖK ve net kâr sırasıyla %35, %70 ve %71 azaldı. Buna ek olarak, 1Ç23’te Şirket’in, stok tutmanın getirdiği ek işletme sermayesi maliyetleri önlemek için stoklarını erittiğini ve FAVÖK marjının yıllık bazda 1.159 baz puan düşüşüne katkıda bulunduğunu görüyoruz.

Bilanço görünümü: Şirket’in 2023 Mart ayı itibarıyla Net Borç/FAVÖK rasyosu 2,2x olup son dönemdeki kapasite yatırımları ve zorlu makroekonomik ortam, Şirket’in borçluluk oranı üzerinde bir miktar baskı oluşturmuştur. Buna karşın, Şirket’in en kötü dönemini geride bıraktığını ve marjlarda iyileşme görülebileceğini düşünüyoruz. Şirket’in net işletme sermayesinin satışlara oranı yaklaşık %50 seviyesindedir ve nakit dönüşüm döngüsü ise ~140 gün bandındadır. Ticari alacakların ticari borçlara göre daha uzun vadeli olması ve önemli seviyede stok tutma gereksinimi göreceli olarak yüksek işletme sermayesi ihtiyacı yaratmaktadır. Ancak sektör oyuncuları için kredi arzı nispeten sıkışık olsa da Yükselen yönetimi krediye erişmek konusunda sorun yaşamadığını belirtmektedir. Ayrıca, vadeleri uzatmak ve/veya hammadde alımlarında daha fazla indirim almak için tedarikçilerle görüşmeler de devam etmektedir. Bu doğrultuda yönetim, nakit dönüşüm döngüsü ve/veya kârlılık üzerinde olumlu bir etki öngörmektedir. Öte yandan, ihracat gelirlerinin toplam satışlardaki payı %11’e çıkarak 4Ç22’ye göre 300bp’lık artış göstermiştir. İhracat gelirlerinin vadesiz gerçekleşmesi göz önüne alındığında satışlarda yurtdışı payının artması bu anlamda pozitiftir. Son olarak, yabancı para cinsinden maliyetler 2023 Mart ayından itibaren hedge edilmiş ve parite dalgalanmalarına karşı Şirket’in nötr döviz pozisyonuna sahip olması sağlanmıştır.

İleriye dönük marjlar ve beklentiler: Yurtiçi satışlara göre oldukça kârlı olan ihracat sevkiyatlarının daha yüksek payının, uzun vadede operasyonel kârlılığı desteklemesi beklenmektedir. Bu bağlamda, Şirket uluslararası operasyonlarını genişletmek için Avrupa kıtasında yeni bir iştirak kurmayı planlamaktadır. Ayrıca, Şirket’in katma değeri yüksek çelik ürünlerinin payında artışı devam ettirme hedefi göz önüne alındığında, hedeflenen ürün dağılımı değişikliği, Şirket’in uzun vadede kârlılığını artırmasına olanak sağlayabilir. Hatırlatmak gerekirse, Şirket temel olarak iki tür çelik üretmektedir. Daha yüksek katma değerli takım çeliği ürünleri; alaşımlı ve karbon-çelik ürünlere kıyasla önemli ölçüde daha yüksek marjlara sahiptir. Yönetim, şu anda %44 (~30 bin ton) olan karbon-çelik ürünlerinin payını aktif olarak azalttıklarını belirtiyor. Karbon-çelik ürünlerinin hedeflenen payı ~%30’dur ve bu hedefe ulaşıldığında Şirket, net kâr marjının %20’nin üzerinde çıkacağını beklemektedir. Şirket’in son 12 aylık FD/FAVÖK oranı ise 7.8x.

Kapasite artırımı ve pazar payı: Marjlara katkı sağlayabilecek bir diğer gelişme ise yeni Dilovası Çelik Servis Merkezi (SSC) yatırımıdır. SSC’nin de eklenmesiyle Yükselen, çelik işleme kapasitesini 200 bin tona çıkaracaktır. Ayrıca, Çin’den açık yük ile gelen hammaddeler Dilovası Limanı’nı kullanıyor ve Şirket, Dilovası SSC’nin ton başına lojistik maliyetini 20$ azaltacağını öngörüyor. SSC’nin 2023’ün son çeyreğinde faaliyete geçmesi bekleniyor. Son olarak, UKUB (Ulusal Kalıp Üreticileri Birliği) kalıp çeliği sektörünün 2023 yılında 250-300 bin tona ulaşmasını bekliyor. Yükselen yönetimi yaklaşık %18’lik pazar payı ile sektör lideri olduğunu belirtmektedir. Yönetim, pazarda uluslararası operasyonları olan yabancı firmaların çoğunlukta olduğunu (40 büyük firmadan yaklaşık 35’i) ve bu durumun Yükselen’in pozisyonunu uluslararası sektör katılımcıları için dikkat çekici kıldığını belirtiyor. Pazarın parçalı yapısından ötürü yerel sektör oyuncularının gelecek yıllarda birleşme satın alma faaliyetlerine konu olabileceğini düşünüyoruz.