Şeker Yatırım – Tav Havalimanları (TAVHL) 1Ç24 Bilanço Analizi

Öneri: “AL”
Hedef Fiyat: 278,50 TL
Yükseliş potansiyeli: %37,2

Güçlü operasyonel sonuçlarla beklentilerin üzerinde net kar…

TAV Havalimanları Holding, 1Ç24’te, piyasa ortalama beklentisi olan €3mn net kar beklentisinin ve bizim net kar beklentimiz olan €4,3mn’un üzerinde, €8,9mn net kar aç ıklamıştır (1Ç23: €-45,3mn). Elde edilen yüksek FAVÖK rakamı, vergi giderlerindeki düşüşün olumlu etkisi (1Ç23’e göre %40 düşüş) ve net finansman giderlerindeki yıllık %15’lik azalış sayesinde TAV, 1Ç23’teki €45,3mn’lük net zarardan 1Ç24’te net kara geçerek €8,9mn net kar rakamına ulaşmıştır. Grup’un toplam satış gelirleri 1Ç24’te yıllık %28 artarak €320,8mn’a ulaşmıştır (1Ç23: €251,0mn). Paris Lounge Network tam konsolidasyonu ve yapılan fiyat artışları, TAV’ın bu çeyrekte satış gelirlerinin büyümesindeki faktörler olmuştur. TAV Havalimanları 1Ç24’te €86,0mn FAVÖK (1Ç23: €43,7mn) elde edebilmiştir. Dolayısıyla, TAV’ın 1Ç24 sonuçlarını açıklamasına piyasanın tepkisinin pozitif olmasını bekliyoruz.

FAVÖK, kuvvetli c iro büyümesi ve faaliyet giderlerindeki artışın yavaşlamasıyla toparlanmaya devam etti. TAV’ın hizmet verdiği toplam yolcu sayısında yükseliş, Almatı Havalimanı’nın & yurt içi havalimanlarının operasyonel katkısı ve dış hat trafiğindeki büyümenin devam etmesi ile Şirket’in net satış gelirleri 1Ç24’te yıllık %28 artış göstererek €320,8mn olarak gerçekleşmiştir. TAV Havalimanları’nın 1Ç24’te hizmet verdiği yolcu sayısı Almatı, Antalya ve Ankara’nın kuvvetli dış hat uçuşları sayesinde yıllık %22 oranında artarak 17,1mn’a ulaşmıştır. FAVÖK ise güçlü ciro büyümesi, devam eden maliyet kontrolleri ve Almatı Havalimanı’nın olumlu etkisiyle (Almati Havalimanı 1Ç24 FAVÖK rakamının %37,2’sini oluşturmaktadır) €86,0mn’ye ulaşmıştır (1Ç23: €43,7mn). TAV Havalimanları’nın 1Ç24’te net finansal giderleri yıllık %15 azalış göstererek €34,7mn tutarında gerçekleşmiştir. Grup, böylelikle 1Ç24’te €8,9mn net kar kaydetmiştir. TAV Havalimanları’nın 1Ç24 sonunda net borcu; PLN satın alımı, İzmir’de iki senelik kira ödemesi, TFRS 16 söz leşmeleri değer artışı ve yatırım harcamalarından kaynaklı olarak 1Ç24’te 1Ç23’e göre sınırlı artış göstererek yıllık %4 artış göstermiş olup €1.788mn olarak gerçekleşmiştir (1Ç23 sonu: €1.735mn, 2023 sonu: €1.670mn).

Şirket, 1Ç24 sonuçlarının ardından 2024 & 2025 yıllarına ilişkin beklentilerini açıklamıştır. Şirket’in 2024 yılı için satış gelirleri beklentisi €1.500-1.570mn’dur. Şirket, 2024 için toplam yolcu trafiğinin 100-110mn aralığında gerçekleşmesini beklerken dış hat yolcu trafiğinin 67-73mn yolcu aralığında gerçekleşmesini beklemektedir. Şirket’in 2024 yılsonunda €430-490mn aralığında FAVÖK rakamı beklentisi bulunmaktadır. Şirket, yılsonunda Net Borç/FAVÖK oranının 3.5-4.5 aralığında gerçekleşmesini beklemektedir. Şirket 2024 için €230-270mn yatırım harcaması planlamaktadır. Şirket’in, 2025 yılında (Yeni Ankara (2025+) Esenboğa imtiyazını da içeren) net satış gelirlerinde %14-18 aralığında BYBO (2022- 2025) (Önceki: %10-14 aralığında BYBO), toplam yolcu trafiğinde ise %10-%14 BYBO elde etmeyi beklemektedir. Şirket’in 2025 yılında 2022’de elde edilen FAVÖK marjının üzerinde (>%30,6) FAVÖK marjı beklentisi bulunmaktadır. Şirket, 2025 sonunda Net Borç/FAVÖK oranının 2.5-3.0 aralığında gerçekleşmesi beklentisine sahiptir. Şirket 2025 yılı için %14-20 aralığında BYBO (2022-2025) (Önceki: %12-18 aralığında BYBO) ile FAVÖK rakamı elde etmeyi beklemektedir. Şirket 2025 için €90-110mn yatırım harcaması planlamaktadır.

Şirket, Almatı Havaalanı’nın yeni dış hat terminali inşasının 1Ç24 itibariyle %94’ünü tamamlamıştır. Şirket, yeni terminalin 2024’ün Haziran ayında açılmasını beklerken yapılan kapasite yatırımıyla birlikte yolcu sayısının 2’ye katlanmasını beklemektedir (yaklaşık yıllık 14mn yolcu üzeri). Açılacak yeni terminalle birlikte Şirket, gümrüksüz satış gelirleri ve müşterilerin lounge tarafındaki harcamalarının artmasını bekliyor. Almatı Havalimanı’ndaki mevsimsellik etkisi diğer havaalanlarına göre daha az olduğundan dolayı Şirket’in konsolide FAVÖK tarafını destekleyen en önemli havaalanlarından biridir. Almatı Havalimanı’ndaki dış hat uçuşlarının güçlü seyri ve dış hat kargo operasyonlarının olumlu etkisi ilerleyen süreçlerde de Şirket için pozitif olmaya devam edecektir. Ayrıca Şirket, Antalya Havalimanı yeni terminalinin 1Ç25’te açılmasını beklerken (1Ç24 itibariyle %77’si tamamlandı) yapılan kapasite yatırımıyla birlikte yeni terminalin yolcu başına perakende harcamaya olumlu katkı sağlamasını beklemektedir. TAV, Ankara Esenboğa Havalimanı inşaatının ise 31 M art 2024 itibariyle %42’sini tamamlanmış olduğu ve projenin 2025 sonunda tamamlanmasının planlandığını belirtmiş olup; yeni imtiyaz (M ayıs 2025) süresinin başlamasıyla da eski imtiyaza göre daha yüksek gelir elde etmeyi hedeflemektedir.

AL önerimizi sürdürmekteyiz – Almatı’nin güçlü katkısı, TAV tarafından işletilen havalimanlarının iç ve dış hat yolcu toplam sayısında artış Şirket için yukarı yönlü risk oluşturmaktadır. Antalya & Ankara Esenboğa Havalimanı’nın kapasite artırımına yönelik ek yatırımlara imtiyaz verilmesi de Şirket’e artı değer sağlamaya devam edecektir. Finansmana erişim zorlukları, herhangi salgın olayı, jeopolitik riskler Şirket için aşağı yönlü risklerdir.

1Ç24 sonrası açıklanan operasyonel ve finansal sonuçları, Grup payları üzerindeki değerlememiz ile birlikte pozitif olarak değerlendiriyoruz. İleriye dönük tahminlerimizde yapmış olduğumuz yukarı yönlü revizyonlardan ötürü Şirket için 222,80 TL olan hedef pay fiyatımızı “278,50 TL’ye” yükseltiyor ve hedef fiyatımızın sunduğu getiri potansiyeli nedeniyle “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Şirket, hedef pay fiyatımız cari pay fiyatına göre %37 iskontolu işlem görmektedir.