Tfg İstanbul – Yayla Agro Gıda (YYLGD) Şirket Raporu / 30.05.2023

Tavsiye TUT
Hedef Değ.(TRY) 25.72

HEM ÜRETİCİ HEM TÜCCAR

Ticaret Sürdürülebilir Bir Kâr Kaynağı olmayabilir
Yayla Gıda, gelirinin büyük bölümünü buğday ve tahıl ticaretinden elde ediyor. Ticaretin satışlardaki payı 2019’da %17 iken 2022’de bu oran %61’e kadar çıkmıştır. Ticaretten elde edilen kârın büyük bir kısmının emtia fiyatlarına göre alınan başarılı pozisyonlardan ve enflasyondan kaynaklanan stok karından elde edildiğini düşünüyoruz. Bu segmentte başarılı işlemlerin sürdürülebilirliğini büyük bir risk faktörü olarak görüyoruz. Nitekim enflasyon muhasebesi devreye girdiğinde stok karı ortadan kalkabilir. Şirketin emtia ticaretinde başarılı geçmişini sürdürmesi şirket yönetiminin emtia fiyatlarını doğru tahmin etmesine bağlı olduğundan, bu segmentin karlılığında dalgalanmalar görülebileceğini düşünüyoruz. Ticaret segmentinin 2019-2021 brüt kar marjı ortalaması %10 olsa da biz uzun vadede %5 brüt kar marjı tahminiyle çalışıyoruz.

TMO Satışları Yurt dışı Satış Olarak Muhasebeleştirilse de İhracat Değil
Şirketin denetim raporlarında “yurtdışı satış” ibaresini kullanması, doğal olarak yatırımcıların bu tanımı “ihracat” olarak algılamasına yol açmaktadır. İzahname sayfa 61’de TMO satışlarının yurtdışı satış olarak muhasebeleştirilmesinin sebebi olarak ürünlerin serbest bölgede teslim edilmesi olduğu yazılmıştır. Yurt dışı satışlarının büyük bir bölümü TMO’ya yapılmaktadır. Asıl ihracat oranına ulaşmak için TMO satışlarını yurtdışı satışlardan çıkarmak gerekmektedir. 2021’de, şirketin %65 olarak raporlanan yurtdışı satış oranına karşılık gelen ihracat oranı aslında %17’dir. Hammaddelerin büyük bir kısmının da ithal edildiği göz önünde bulundurulduğunda (İzahname, Sayfa 73) şirketin net ithalatçı durumunda olduğunu düşünüyoruz. Şirket 2022’den itibaren toplam satışlarını TMO’ya açıklamamaktadır, bu nedenle ihracatın güncel durumu hakkında yorum yapamıyoruz.

Hazır Gıda Segmentindeki Yüksek Marjlar Uzun Vadede Düşebilir
2019-2021 yılları arasında hazır gıda segmentinin ortalama brüt kar marjı %42,5 iken fiyat tespit raporunda 2023 ve sonrası için %52,5 brüt kar marjı öngörülmüştür. Benzer şirketlerin katma değerli ürünler segmentlerinde faaliyet kar marjı %10 ile %21 arasında değişmektedir. (Benzer şirketlerin kar marjlarının detaylı karşılaştırması 6. sayfada verilmiştir). YYLGD’nin bu segmentteki yüksek kar marjının sürdürülebilirliğini bir risk unsuru olarak görüyoruz. Marjların, piyasa doygunluğa ulaştıkça benzer şirketlerinkilere yakınsayacağına inanıyoruz. Öte yandan, firmanın odaklanacağı ve yerli üretimi olmayan pek çok gıda kategorisi bulunuyor. Şirket, yeni ürünleri hayata geçirebilirse gelecekte de marjları rakiplerinden yüksek tutabilir.

Niğde Yatırımı Fiyatlanırken Ticaretin Riski Fiyatlanmıyor
Sonuç olarak, şirketin ticari segmentinin oldukça riskli olduğunu ve karlar yazıldığı gibi zararlarla da karşılaşılabileceğini, katma değerli ürünlerin marjının yüksek olduğunu ve bu uzun vadede düşüşün mümkün olduğunu düşünüyoruz. Şirket, 2024 FD/FAVÖK oranı 11.9x ile emsallerinden 7% primli işlem görüyor olsa da. İNA bazlı değerleme modelimiz, şirket için 1 yıllık ileriye dönük 25.7 TL/hisse hedef fiyatıyla %10’luk yukarı potansiyele işaret etmektedir. Yukarıda belirtilen riskler ve şirketin piyasa değeri göz önünde bulundurularak hisse için TUT tavsiyesi veriyoruz.

Şirket Özeti
Şirketin iki ana faaliyet bölümü vardır. Klasik ürünler ve katma değerli ürünler. Klasik ürünler 0,5 kg’dan 50 kg’a kadar farklı ambalajlarda üretilmektedir. Kategori, pirinç, buğday, fasulye, bezelye, mercimek ve mısır gibi temel baklagillerden oluşmaktadır. Ar-Ge çalışmaları sonucunda ortaya çıkan katma değerli ürünler, besin değeri yüksek süper besinler, pişmeye hazır ve yenmeye hazır yiyecekler ve çorbalardan oluşmaktadır. Ayrıca şirketin bir ticaret segmenti vardır. Şirket, emtia fiyatlarını tahmin etmeye çalışarak pozisyon alabiliyor. Şirket Mayıs 2022’de halka açılmıştır.